Жертвы мусорной революции

Как известно, мировой кризис ликвидности начался с ипотечного кризиса в США. Проблема была в том, что, желая высвободить деньги из ипотечных активов, банки США активно секьюритизировали выданные кредиты — выпускали облигации, обеспечением которых выступала ипотека. Но цены на недвижимость росли, и американцы получали возможность увеличить сумму своего кредита. Так появлялись новые ипотечные облигации. Потом еще, и еще, и еще.
Когда же цены на недвижимость рухнули, а кредиты подорожали, ипотечные облигации превратились в мусор. Мусор, который обойдется мировой финансовой системе в триллионы долларов и грозит дефолтом развивающимся экономикам, к которым относится и Украина.
Апологетика кризиса
Лишь самые осведомленные аналитики могут ответить на вопрос, когда состоялось зачатие крупнейшего потрясения рынков XXI в. А произошло это 11 лет назад — в ноябре 1999 г., после того как нью-йоркские банки, инвестиционные банки Уолл-стрит и страховые компании добились ошеломляющей победы в Конгрессе, израсходовав астрономические суммы на лоббирование отмены закона Гласса-Стигаля от 1933 г. Президент Билл Клинтон помпезно подписал закон об отмене на пару с председателем Citigroup Санфордом Вейлом. Законом Гласса-Стигаля банковский бизнес депозитов и кредитования был отделен от бизнеса андеррайтинга (гарантирования или страхования) и продажи акций и ценных бумаг (инвестиционный банкинг). Этот закон был принят после того, как лопнул уолл-стритовский пузырь фондового рынка в октябре 1929 г., став благоразумной попыткой Конгресса положить конец неконтролируемым спекулятивным волнам в финансовой сфере Нью-Йорка.
Его отмена позволила коммерческим банкам (таким как Citigroup, тогда — крупнейший банк США) одновременно страховать и торговать новыми финансовыми инструментами (ипотечные ценные бумаги MBS), обеспеченными долговыми обязательствами (CDO), и создавать так называемые структурированные инвестиционные предприятия (SIV) для покупки этих ценных бумаг. Другими словами, отмена закона Гласса-Стигаля позволила провести революцию секьюритизации, которую глава ФРС США Алан Гринспен назвал революцией в области финансов. Именно эта революция сегодня пожирает своих детей.
Начало конца
Восемь лет назад, в 2000 г., Алан Гринспен в ответ на обвал фондовых рынков резко снизил учетную ставку, чтобы стимулировать потребление и избежать рецессии. Ставка сыграла — экономика США продолжила свой рост. Результат был более чем чудесным: инфляция оставалась низкой, корпоративные доходы увеличивались, а о нестабильности в США попросту забыли. Имея перед глазами такой удачный пример, руководители центральных банков со всего мира пошли по пути ФРС и начали накачивать финансовые системы деньгами, а их пользователи (пенсионные фонды, страховые компании и хедж-фонды) начали вкладывать избыточные ресурсы в самую надежную экономику мира — Соединенных Штатов.
И это денежное изобилие нужно было куда-то инвестировать. Так появились ипотечные облигации и другие финансовые инструменты, позволявшие банкам превращать любые кредитные активы в деньги. Создание этих т.н. производных бумаг и породило проблемы на ипотечном рынке США. На Уолл-стрит было слишком много денег, и финансисты начали упрощать кредитные стандарты, чтобы денежная машина не буксовала.
В состоянии особой эйфории пребывал и рынок недвижимости — низкие кредитные ставки стимулировали людей к покупке новых домов, а постоянный рост цен на жилье делал его в глазах американцев безубыточной инвестицией. Банки еще больше стимулировали такие настроения, соглашаясь выдавать ипотечные кредиты практически каждому, кто к ним обращался. Чего только стоит модель онлайн-кредитования, по которой заемщику просто достаточно было заполнить анкету на сайте банка, написать нужную ему сумму — и с вероятностью 99% получить беспроцентный кредит в течение недели. Конечно, банкиры предупреждали заемщиков, что льготный период окончится уже через два года. Но кто тогда думал об этом, если цены на жилье постоянно росли? Кстати, это вам ничего не напоминает?
Американцы активно получали беспроцентные жилищные кредиты, надеясь, что через два года легко выйдут из инвестиций с прибылью, так и не начав платить проценты по кредитам. Так было положено начало массовой выдаче кредитов subprime. Росли долги — росла и заинтересованность банков в их рефинансировании.
И наступило золотое время для инвестбанков. Morgan Stanley, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Bear Stearns очень неплохо зарабатывали на секьюритизации ипотечных кредитов. Благо переполненная деньгами экономика охотно съедала ипотечные облигации. Их покупали инвестиционные фонды, называемые CDO и CLO (collateralized debt/loan obligations), которыми управляют банки и инвестиционные компании. CDO и CLO фонды выпускали собственные облигации, доход по которым гарантировали платежи по ипотечным кредитам, а обеспечением выступали, собственно, заложенные в банки дома и квартиры.
Кто покупал облигации этих фондов? Все — начиная от японских банков и заканчивая голландскими страховыми компаниями и британскими инвестфондами. Им всегда интересны бумаги, эмитентами которых выступают компании из стран с высоким рейтингом. А в случае с облигациями CDO и CLO фонды получали еще и возможность показывать своим инвесторам высокие доходы — после окончания льготного периода ставки по кредитам subprime очень серьезно увеличивались. Кто кредитовал инвестиционные фонды на покупку бондов CDO и CLO? Те же инвестбанки, которые занимались секьюритизацией ипотечных кредитов класса subprime. Круг замкнулся.
Обвал пирамиды
Реальную угрозу от игр с мусорными облигациями subprime финансовый рынок начал ощущать в 2005-2006 гг., когда все тот же Алан Гринспен, почуяв угрозу инфляции, увеличил учтенную ставку ФРС с рекордно низкого уровня в 1% до 5,25% годовых. Если взглянуть на объемы секьюритизации ипотечных портфелей банков за минувшие два года, то становится понятным, что господин Гринспен повысил ставку именно в тот момент, когда рынок генерировал самые большие объемы облигаций subprime. Как следствие — рост доходности новых выпусков ипотечных облигаций, а значит, и процентных ставок по кредитам по окончании льготного периода.
Следствием стали массовые банкротства американцев, которые не смогли потянуть увеличившиеся выплаты по кредитам. Предвидел ли такой сценарий господин Гринспен? Многие считают, что да. Зная, что на определенном этапе пирамида из триллионов долларов сомнительных subprime-бумаг и других высокорисковых ипотечных ценных бумаг рухнет, Алан Гринспен постоянно пытался распределить т.н. производные бумаги настолько широко, насколько это возможно, чтобы заманить большие глобальные банки во всем мире, особенно в Евросоюзе, в свою медовую ловушку.
Обвал пирамиды был запрограммирован: в 2005-2007 гг. из-за сокращения финансирования департамент, который должен был регулировать рынок обеспеченных активами ценных бумагах (ABS), которые стали причиной кризиса, сократился со ста человек до одного! Надзирать в одиночку за рынком, объем которого превышает $80 трлн., невозможно.
И пирамида рухнула. Первые ласточки кризиса в сегменте ипотечных облигаций subprime полетели над финансовым рынком в феврале 2007 г., когда об убытках своих фондов, инвестировавших в облигации CDO и CLO, объявил Bear Sterns, а следом за ним — и Merrill Lynch. Далее пружина финансового кризиса начала резко распрямляться.
В августе 2007 г. около 50 ипотечных институтов в США прекратили свою деятельность. А в феврале 2008 г. становится известно, что банк Lehman Brothers выдал много кредитов, обеспеченных недвижимостью, и теперь ему, возможно, предстоит списать примерно $1,3 млрд. В сентябре Конгресс США принимает решение национализировать две крупнейшие ипотечные компании Соединенных Штатов — Fannie Mae и Freddie Mac (вместе — $5 трлн.).
А буквально через несколько дней Lehman Brothers обратился в суд с заявлением о банкротстве и просьбой о защите от кредиторов. Банкротство Lehman Brothers стало шоком, который обрушил все развивающиеся рынки. Дело в том, что этот американский банк был важнейшим игроком на рынке кредитных дефолтных свопов (CDS/CDX). Фактически со смертью Lehman Brothers инвесторы потеряли страховку всех позиций, открытых на развивающиеся рынки. Это и стало началом глобального исхода капиталов с развивающихся рынков.
Большинство стран Восточной Европы, Африки и Азии удерживают свои валюты в привязке к доллару, поэтому несложно догадаться, куда возвращались средства — деньги бежали в экономику США. Хедж-фонды старались погасить свою задолженность перед американскими инвестбанками, которым доллары были крайне необходимы для латания дыр вследствие обвала секьюритизационной пирамиды.
Точно так же действовали и крупнейшие банки Евросоюза, инвестировавшие миллиарды долларов в производные инструменты, эмитированные американскими банками, и оставшиеся без страховок. Многие считают это совпадение просто удачным стечением обстоятельств, но уж слишком картинным выглядело падение Lehman Brothers, чтобы быть случайностью. За три дня до его банкротства JP Morgan Chase внезапно отказал Lehman Brothers в передаче $19 млрд. — суммы, которая требовалась братьям для выполнения директивы ФРС и Минфина США №666, суть которой сводилась к констатации факта: если до 15 сентября не найдется покупатель на активы Lehman Brothers, то банк будет объявлен банкротом.
Смерть Lehman открыла главе Минфина США еще одну дверь: шанс для осуществления плана по скупке проблемных активов крупнейших банков США на $700 млрд. Принятие плана Полсона в Конгрессе стимулировало ЕС во главе с Николя Саркози придумать свой план по спасению финансовой системы ценой EUR300 млрд. Европейский центробанк будет использовать эти деньги так же как и сотни миллиардов евро до сегодняшнего дня — кредитовать банки и национализировать наиболее проблемные из них.
Так определилась линия фронта: основные получатели помощи от Минфина США — Citigroup, JP MorganChase и Goldman Sachs (которым в свое время руководил Генри Полсон) — попытаются использовать свои беспрецедентные финансовые возможности, чтобы в ближайшие годы опустошить европейские банки. В свою очередь, ЕЦБ пока ничего не остается, как накачивать свои банки ликвидностью, чтобы они покупали доллар и формировали резервы под токсичные деривативы — банки ЕС имеют огромные долги в долларах, которые привлекались для фондирования позиций в структурированных облигациях и тому подобном мусоре.
Заставляя банки ЕС и всего мира покупать доллар, план Полсона решает основную проблему американской экономики — покрывает дефицит текущего счета платежного баланса за счет финансовых инвестиций и активной продажи казначейских облигаций Минфина (привлечение $700 млрд. для спасения американских банков). Единственным вредным выхлопом такой политики стал стремительный рост курса доллара, из-за спроса со стороны зарубежных банков, что ухудшает экспортный потенциал экономики США. Но ФРС быстро сориентировалась в этой ситуации и открыла неограниченные своп-линии европейским центробанкам, позволив им кредитовать свои банки в долларах в любом объеме.
Совершенно очевидно, что США намереваются использовать хорошо обкатанный механизм выхода из рецессии и на этот раз. Только не слишком ли они полагаются на способность мировых рынков абсорбировать Treasuries? Ведь на этот раз для стабилизации ситуации правительству США придется занимать гораздо больше, чем пять-семь лет назад. Рынок может и надорваться. При всей его эластичности вряд ли можно считать спрос на казначейские облигации бесконечным.
Падение мирового спроса на бумаги Минфина ознаменует собой конец нынешней финансовой эпохи, основанной на глобальных дисбалансах. У США не останется больше инструментов привлечения ресурсов для покрытия дефицита платежного баланса, и американцам придется затянуть пояса по-настоящему. Этот момент ознаменует конец эпохи доллара на мировых рынках. Его резервный статус, вероятно, будет серьезно подорван, а курс, скорее всего, ждет серьезная девальвация.
К сожалению, а может быть и к счастью, это всего лишь несбыточная мечта гимназиста — в нынешних условиях экономика США непотопляема. Объем рынка деривативов, созданного в США, превышает $600 трлн. — это в 8,5 раза больше, нежели сегмент subprime-облигаций. Пирамида не одна — их десятки. И до той поры, пока платежный баланс в США будет нуждаться в финансовой подпитке, Генри Полсон и Co через банкротство банков смогут обрушивать по одной из них, привлекая в экономику Штатов громадные ресурсы из-за рубежа.
Спасение американской экономики с помощью финансовых вливаний со всего мира обернется крахом всех развивающихся рынков, допустивших дефицит товарного и, как следствие, текущего счета платежного баланса. Бразилия, Аргентина, Мексика, Венесуэла, Румыния, Польша, Венгрия, Болгария и, безусловно, Украина (потерявшие 25-40% в весе своих национальных валют) стали совершенно неконкурентными в борьбе с США за капиталы инвесторов. И чем дольше будет выходить из кризиса американская экономика, тем вероятнее дефолты Emergin Markets. Они будут тем жестче, чем сильнее будут последствия кризиса для развитых рынков. Великая депрессия в США, случившаяся на рубеже 20-х гг. минувшего века, продолжалась без малого шесть лет. История имеет тенденцию повторяться, но сегодня в нее будет втянут весь мир.