Пальцем в небо или в точку?

Авторитетное агентство Thomson Reuters обнародовало исследование Focus CIS 2008, определив лучшие аналитические команды в Украине. Впервые, помимо командного зачета, агентство оценивало и украинских аналитиков по отдельным секторам. Исследование получило неоднозначную оценку участников рынка. Какие аргументы за и против рэнкинга инвестиционных аналитиков?
Они серьезны, умны, скрупулезны и порой даже слегка дотошны. Хмурят лоб и злоупотребляют английскими словами. Это особая каста людей, которые часто знают уже сегодня то, что будет завтра. Иногда они точнее метеорологов, пронырливее журналистов и богаче тех, на кого работают. Они – аналитики инвестиционных банков. Такие они на работе, а в жизни у них у всех есть общая шутка: Неважно, какой прогноз ты делаешь. Важно, как ты объяснишь потом, почему он не сбылся. В этом их главная фишка. За это их и оценивают. Впрочем, аналитика рассматривается украинскими инвестдомами уже как самостоятельное направление бизнеса, а продажа инвестиционных решений не только окупает затраты на их подготовку, но и приносит прямую прибыль. В этой связи на первое место выходит вопрос эффективности торговых рекомендаций. Аналитикам приходится брать калькулятор, чтобы посчитать, какой доход или убыток получит инвестор, следуя их советам. Результаты важны как для самих сотрудников аналитического подразделения, так и для клиентов, которым и решать, стоит ли платить за эксклюзивные продукты. Таким образом, из генераторов идей аналитики превращаются в генераторов денег.
Страна лидеров
На сегодняшний день в инвестиционном сообществе существует всего два общепризнанных рейтинга, в ходе составления которых для выявления лучших аналитиков по секторам и странам опрашиваются как глобальные фонды, так и представители публичных компаний, котирующихся на биржах. Это рейтинги агентства Thomson Reuters и журнала Institutional Investor. Thomson Extel покрывает украинский рынок уже во второй раз. Однако по отраслям рейтинг ранжировал аналитиков впервые. Эти два рейтинга признаны всеми инвестиционщиками и воспринимаются не как конкурирующие, а как дополняющие друг друга. Institutional Investor является более закрытым рейтингом. Там жестче отбор опрашиваемых фондов, более строгие и закрытые для общественности процедуры и методики, – говорит управляющий директор и руководитель аналитического департамента компании Конкорд Капитал Константин Фисун. – Thomson Extel демократичнее, а опрашиваемая категория фондов шире. Но ничего более объективного, чем эти два рейтинга, в мире нет. Борьба за высокие рейтинговые оценки идет постоянно, и мы относимся к этому положительно. Существуют несколько влиятельных рейтинговых агентств, отчеты которых изучаются в инвестиционных банках самым внимательным образом, и Thomson Survey – один из них, – говорит его коллега, руководитель аналитического управления компании Ренессанс Капитал Украина Уилфред Уиллвонг.
В этом году исследование Thomson Reuters Extel Survey – Focus CIS 2008 впервые проводилось отдельно для России, Казахстана и Украины с 30 марта по 30 мая этого года совместно с панъевропейским исследованием Thomson Reuters Extel Survey 2008, которое охватило более 7,5 тыс. профессиональных инвесторов в более чем 63 странах мира.
Практически все первые места поделили между собой три компании – Конкорд Капитал, Ренессанс Капитал и Драгон Капитал. В пятерку лидеров в некоторых номинациях также вошли Тройка Диалог, Галт энд Таггарт Секьюритиз, Миллениум Капитал, КИТ Финанс, Антанта Капитал, Тект-Брок и др. Интересно, что среди лучших знатоков украинского рынка не присутствуют крупнейшие иностранные группы. Особенность украинского рынка в том, что в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, у нас сохраняется доминирование местных игроков, а не западных банков. В этом уникальность украинского рынка. Глубже этот рынок и его особенности знают и умеют анализировать местные игроки и российские компании, которые здесь работают. Западные глобальные игроки на высокие места по украинскому рынку не попадают. И это очень показательно, – говорит Константин Фисун. В России, для сравнения, лучшей аналитической командой стал Ренессанс Капитал, второе место заняла Тройка Диалог, на третьем – глобальный UBS; в Казахстане снова доминировала компания Ренессанс Капитал, на втором месте – Тройка Диалог, а на третьем – Visor Capital.
Как оценивали
Голосовали по-всякому – и руками, и ногами, – признались Инвестгазете в одной из опрошенных компаний. Видимо поэтому многие участники рынка до конца так и не поняли методологию голосования и определения результатов исследования Thomson Reuters Extel Survey. Организаторы объясняют свой подход оценкой участников инвестиционного сообщества самими участниками инвестиционного рынка. То есть голосуют друг за друга. Но самый запутанный нюанс заключается во взвешивании голосов. Поданные каждым инвестором голоса взвешиваются в зависимости от размера его активов под управлением и размера комиссий, которые он заплатил брокерам в данном регионе. К примеру, если под управлением находится до $1 млрд. активов, оценке эксперта присваивается весовой коэффициент 1, а если число активов превышает $150 млрд. коэффициент возрастает до 25. Аналогично и с комиссиями брокерам – коэффициент 1 имеют те, кто заплатили до $250 тыс., а коэффициент 25 – те, кто заплатил более $50 млн. Отсюда преимущества имеют те, за кого голосуют большие компании. А один голос сам по себе может быть эквивалентен как пяти, так и семидесяти пяти очкам.
Согласно исследованию, все данные голосования и методология проверяются и подтверждаются независимыми специалистами. В частности, независимую проверку данных с 2000 года ведет Deloitte. Однако, даже несмотря на это, у участников рынка возникло много вопросов и нареканий на непрозрачность рейтинга. Зарегистрировавшись на сайте www.extelsuveys.com, я не нашел подробной методологии проведения опроса и поэтому судить о ней не могу. Из информации, доступной в СМИ, я сделал вывод, что могли участвовать в опросе не только инвесторы, которых обслуживают аналитики, но и крупные фирмы, представленные на фондовом рынке, а также сами аналитики. Если, например, голосование от фирм имело большой вес, то это искажает картину в пользу тех брокерских контор, которые более активны на фронте corporate finance. Фирмы-клиенты последних могут знать только того брокера, который их вывел на IPO, например, а других могут вообще не знать, и поэтому не имеют никакой базы сравнения. Я считаю, что оценивать должны только крупные институциональные инвесторы, которые всегда обслуживаются у нескольких брокеров для того, чтобы не класть все яйца в одну корзину, – считает начальник аналитического отдела компании Миллениум Капитал Богдан Кочубей.
На вопрос же о том, что некоторые компании в рейтинге Focus CIS 2008 могут быть недооценены, один из лидеров рейтинга, руководитель аналитического департамента компании Драгон Капитал Андрей Беспятов ответил: Если бы мы видели точные расчеты, тогда, возможно, появились бы вопросы, или наоборот – имеющиеся вопросы отпали бы сами собой. А так все это будет голословно. Но правило большого пальца, думаю, тут работает: если по активности, объемам брокерских услуг команда находится в лидерах, а в рейтинге ее нет в лидерах или когда рейтинги аналитиков из года в год меняются кардинально, – это вызывает вопросы. Следует также сказать, что многие из инвестиционных компаний и вовсе гордо отказались комментировать свои результаты, дабы не выказывать недовольства.
Верить или не верить?
Ответ на этот вопрос лежит в плоскости определения цели дальнейшего использования рейтинга. К примеру, для многих украинских компаний, планирующих частные или публичные размещения, сотрудничество с инвестиционными компаниями будет определяться их отраслевыми преимуществами в рейтинговой таблице. Примерно так же будут оцениваться инвестбанки и иностранными инвесторами. Мало кто рискнет вложить свой капитал в компанию, менеджером которой выступает малоизвестный инвестбанк. Понимают это и в самих инвестиционных банках, которые как раз больше беспокоились за свои позиции в отраслевых номинациях, нежели в общих итогах. Многие из них приложили все усилия, чтобы как раз и добиться успехов. Уже после выхода рейтинга Focus CIS 2008 участники рынка шутили между собой: мол, тот и тот постарался. Говорят, что голосующие компании были заброшены агитационными материалами не меньше, чем население столицы Украины в преддверии мэрских выборов.
Помимо места в таблице, вопрос доверия часто касается и рекомендаций отдельных аналитиков. Насколько же оправданны их прогнозы? Стоит ли безоговорочно доверять их мнению относительно перспектив той или иной бумаги? Тут мнения расходятся. Ситуация явно неоднозначна. Часть прогнозов действительно подтверждается на практике, однако нередки и случаи, когда аналитики буквально попадают пальцем в небо. И дело здесь не только в недостатке квалификации или чрезмерном увлечении академическими знаниями и отрыве от реальной жизни. Дело в том, что финансовый рынок – это во многом нечто живущее своей жизнью, порой идущее наперекор прогнозам и ожиданиям. На рынке, в конце концов, работают люди, и влияние психологического фактора не стоит недооценивать.
Учитывая сильную зависимость украинского фондового сегмента от действий и заявлений чиновников и политиков, порой цена какой-либо акции взлетает буквально в считанные минуты на волне инсайда, впоследствии оказывающегося уткой. В таких условиях нетрудно понять, что частота верных прогнозов – примерно 60%. Да и в США аналитики чаще всего предсказывают будущее с правдивостью не более 75-80%. Поэтому от многих участников рынка, особенно из числа частных инвесторов, довольно часто доводится слышать мнение, что в Украине гадать и прогнозировать – почти одно и то же. Некоторые охотно перефразируют знаменитое высказывание Лоуренса Питера о том, что экономист (в нашем случае аналитик) – это такой человек, который завтра будет знать, почему вещи, которые он предсказывал вчера, не произошли сегодня. Ошибку в прогнозе (особенно в долгосрочном), может время от времени допустить любой, даже самый известный аналитик. Никто, кроме господа Бога, не знает наверняка, что в будущем произойдет в экономике или в отдельной отрасли в той или иной стране, – говорит генеральный директор рейтингового агентства Кредит-Рейтинг Станислав Дубко. Кроме того, считает эксперт, часто оценки и рекомендации могут быть изначально необъективными и искаженными с учетом интересов компаний, в которых работают аналитики.
Мировая практика свидетельствует, что время от времени инвестиционные банки могут давать рекомендации покупать ценные бумаги той или иной компании как недооценные рынком, при этом имея своей целью наиболее выгодно продать эти ценные бумаги. Или наоборот, рекомендуют другим инвесторам продавать бумаги, которые сами не прочь купить. Классическим примером здесь может быть поведение драйзеровского финансиста Фрэнка Каупервуда с бумагами железных дорог. Участники рынка не скрывают, что подобных случаев хватает как в украинской, так и в мировой практике. Однако это плохо доказуемо (связь между рекомендацией продавать/покупать ценные бумаги и намерением их покупать/продавать), поэтому чревато судебными исками с неблагоприятным исходом в отношении того, кто такие примеры озвучивает. Возможно поэтому инвесторы во всем мире чуть больше доверяют оценкам независимых рейтинговых агентств, которые изначально не имеют мотивации искажать свои оценки, так как не являются участниками финансового рынка. Рейтинговые агентства принципиально не продают и не покупают ценные бумаги, которые оценивают, а также запрещают это делать своим аналитикам в частном порядке.
Но и есть другая сторона медали. Работников компаний (аналитиков, брокеров) рейтингование стимулирует лучше работать, а также чаще контактировать с клиентами по поводу понимания ими оценки работы инвестиционных компаний. Если команда не входит вообще ни в какие рейтинги, но при этом заявляет о своем лидерстве на рынке – это уже вызывает как минимум вопросы. Методология данного рейтинга непрозрачна – отсюда и вопросы, и некоторое недопонимание, – говорит Андрей Беспятов.
В то же время прогнозировать украинский фондовый рынок – задача не из легких. Поэтому при ранжировании аналитиков оценивается их эрудиция и понимание работы секторов, которые они покрывают, умение предвидеть главные тенденции в секторе или в компаниях и на их основе генерировать новые идеи, умение учитывать потенциальные риски и т. д. По словам
г-на Беспятова, важно верить в собственные оценки. Без этого аналитик не сможет работать, а в странах с более жесткой системой контроля (например, в США) проколы в подходах, честности и независимости оценок могут иметь очень серьезные последствия для аналитиков и для инвестиционных банков в целом.